Korporátní dluhopisy rostou. Největší rizika se koncentrují u podlimitních emisí
Korporátní dluhopisy rostou. Největší rizika se koncentrují u podlimitních emisí
Český trh korporátních dluhopisů se v posledních letech významně rozšířil. Pro podniky představují dluhopisy flexibilní způsob, jak financovat další rozvoj, akvizice, nemovitostní projekty nebo překlenout období zvýšených investic bez nutnosti čerpat tradiční bankovní úvěr.
Z pohledu investora však označení "korporátní dluhopis" samo o sobě nevypovídá téměř nic o bezpečnosti investice. Jednotlivé emise se zásadně liší finanční stabilitou emitenta, kvalitou zajištění, transparentností, smluvními podmínkami i způsobem distribuce.
Zvláštní pozornost si zaslouží veřejné nabídky uskutečňované bez uveřejnění prospektu. Absence prospektu sama o sobě neznamená, že jde o nezákonnou nebo nekvalitní emisi. Pro investora však zpravidla znamená, že má k dispozici méně standardizovaných informací a musí ve větší míře spoléhat na vlastní právní a ekonomické prověření emitenta.
Dluhopis je především pohledávkou za emitentem
Právní základ vydávání dluhopisů upravuje především zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech.
Podle § 2 odst. 1 zákona o dluhopisech je dluhopis cenným papírem nebo zaknihovaným cenným papírem, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky odpovídající jeho jmenovité hodnotě, případně také další práva vyplývající ze zákona nebo emisních podmínek.
Investor se koupí dluhopisu nestává společníkem emitenta. V právním smyslu se stává jeho věřitelem. Hodnota investice proto nestojí primárně na atraktivitě podnikatelského příběhu, ale na tom, zda bude emitent v okamžiku splatnosti schopen dostát svým peněžitým závazkům.
Tento rozdíl je zásadní. Zatímco akcionář se podílí na podnikatelském úspěchu i neúspěchu společnosti, držitel dluhopisu očekává splacení jistiny a sjednaného výnosu bez ohledu na to, zda se podnikatelský plán emitenta podaří naplnit.
Rychlejší financování, ale také větší rozdíly v kvalitě
Korporátní dluhopisy umožňují společnostem získávat kapitál mimo tradiční bankovní financování. Pro řadu zdravých podniků mohou představovat legitimní a efektivní nástroj diverzifikace finančních zdrojů.
Růst trhu však neznamená, že všechny emise mají srovnatelnou kvalitu. Významné rozdíly existují zejména mezi emisemi:
doprovázenými prospektem a distribuovanými regulovanými finančními institucemi,
nabízenými prostřednictvím obchodníků s cennými papíry,
nabízenými přímo emitentem nebo neregulovaným zprostředkovatelem,
uskutečňovanými na základě některé ze zákonných výjimek z povinnosti uveřejnit prospekt.
Samotný distribuční kanál samozřejmě nemůže zaručit splacení dluhopisu. Zapojení regulované instituce však zpravidla znamená existenci dalších kontrolních mechanismů, pravidel jednání se zákazníky a požadavků na vyhodnocení vhodnosti či přiměřenosti nabízeného investičního nástroje.
Co přesně znamená "podlimitní emise"
Pojem podlimitní emise se v praxi používá pro nabídky, u nichž s ohledem na jejich objem nebo jinou zákonnou výjimku nevzniká povinnost uveřejnit prospekt.
Prospektový režim vychází zejména z nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129, které upravuje prospekt uveřejňovaný při veřejné nabídce cenných papírů nebo při jejich přijetí k obchodování na regulovaném trhu. Česká právní úprava na něj navazuje především prostřednictvím zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu.
Právní rámec prospektových výjimek byl v posledním období změněn evropským legislativním balíčkem označovaným jako Listing Act. Při přípravě konkrétní emise proto nelze mechanicky vycházet ze starších částek uváděných ve smluvních vzorech nebo internetových článcích. Vždy je nutné ověřit právní úpravu účinnou v době nabídky, způsob výpočtu rozhodného objemu a případné souběžné nabídky téhož emitenta.
Vedle objemových výjimek mohou být relevantní také další situace, například nabídka určená omezenému počtu osob nebo výhradně kvalifikovaným investorům. Ani využití některé z výjimek však emitenta nezbavuje povinností vyplývajících ze zákona o dluhopisech, emisních podmínek, soukromého práva nebo pravidel týkajících se způsobu distribuce investičních nástrojů.
Rozdělení emisí nesmí sloužit k obcházení prospektové povinnosti
V minulosti se v praxi objevovaly případy, kdy emitent vydal několik menších emisí a každou z nich formálně prezentoval jako samostatnou podlimitní nabídku.
Takový postup nemusí obstát.
Česká národní banka při posuzování dřívějšího limitu výslovně zdůrazňovala, že pro účely prospektové výjimky se za rozhodné období sčítají relevantní veřejné nabídky jednoho emitenta. Jednotlivé emise proto nelze automaticky posuzovat izolovaně pouze proto, že mají odlišný název, datum emise nebo samostatné emisní podmínky. Rozhodující je skutečný ekonomický a právní charakter nabídky.
Účelové dělení financování do více menších emisí může založit nejen povinnost uveřejnit prospekt, ale také riziko správního postihu za veřejnou nabídku uskutečňovanou v rozporu s právními předpisy.
Podlimitní emise nejsou automaticky nekvalitní
Nižší regulatorní náročnost sama o sobě neznamená, že je emise problematická.
Pro menší a střední podniky může být nabídka bez prospektu legitimní cestou, jak získat potřebný kapitál bez nákladů, které by byly ve vztahu k objemu financování nepřiměřené. Evropská prospektová úprava ostatně vychází také z úvahy, že u menších nabídek mohou být náklady na přípravu plného prospektu neúměrné očekávanému výnosu z emise.
Pro investora však jednodušší režim znamená větší odpovědnost za vlastní rozhodnutí.
Je proto nutné oddělit dvě otázky:
zda byla emise vydána a nabízena v souladu s právními předpisy,
zda je emitent ekonomicky schopen vyplácet výnosy a následně splatit jistinu.
Formálně bezvadně vydaný dluhopis může být ekonomicky mimořádně rizikový. Stejně tak absence prospektu automaticky neznamená, že emitent své závazky nesplní.
Rozhoduje schopnost vytvářet peněžní toky
Investoři bývají často oslovováni prostřednictvím přesvědčivého podnikatelského příběhu, očekávaného růstu nebo příslibu nadstandardního zhodnocení. Samotná vize však dluhopisy nesplácí.
Zásadní je především to, zda podnik dlouhodobě vytváří nebo realisticky dokáže vytvořit dostatek peněžních prostředků na:
průběžnou úhradu úroků,
splacení jistiny,
financování běžného provozu,
servis ostatních dluhů,
zvládnutí neočekávaného negativního vývoje.
Rizikovým signálem je zejména situace, kdy emitent nedokáže přesvědčivě vysvětlit, z jakého konkrétního zdroje bude dluhopis splacen. Obecné tvrzení, že ke splacení dojde z "budoucích výnosů projektu", bez realistického finančního modelu zpravidla nestačí.
Problémy emitentů přitom nemusí vznikat pouze v důsledku podvodu nebo úmyslného vyvádění majetku. Častou příčinou bývá příliš optimistický podnikatelský plán, nedostatečné cash flow, vysoké zadlužení, chybějící kapitálová rezerva, růst nákladů nebo závislost na budoucím refinancování.
Statistiky ukazují výraznou koncentraci rizika
Podle údajů zmiňovaných iniciativou Druhá ekonomická transformace skončilo v insolvenci přibližně 14 % emitentů, jejichž dluhopisy byly prodávány prostřednictvím neregulované distribuce. U emisí distribuovaných prostřednictvím bank a obchodníků s cennými papíry měl podíl činit přibližně 2 %.
Na tato čísla veřejně poukázali také představitelé České národní banky. Statistiky je však nutné interpretovat obezřetně: nevypovídají o tom, že každá přímo nabízená emise selže, ani o tom, že regulovaná distribuce představuje garanci návratnosti. Ukazují však zřetelnou souvislost mezi omezenou informační transparentností, způsobem distribuce a četností problémových případů.
Zvlášť významné je zjištění, že část emitentů se do úpadku dostává již během několika prvních let od vydání první emise. To může naznačovat, že některé podnikatelské projekty byly od počátku podkapitalizované, vysoce závislé na dalším dluhovém financování nebo postavené na nerealistických předpokladech.
Vysoký úrok není bonus, ale cena za riziko
Část veřejnosti stále vnímá dluhopis jako obecně konzervativní investiční produkt. Toto očekávání bývá ovlivněno zkušeností se státními dluhopisy nebo dluhopisy velkých bank, jejichž rizikový profil je však zcela odlišný od dluhopisů malé nebo nově založené společnosti.
U korporátního dluhopisu je návratnost investice přímo závislá na finančním zdraví konkrétního emitenta.
Nabízí-li společnost úrok výrazně převyšující obvyklou tržní úroveň, může tím kompenzovat například:
slabší bonitu,
vysoké zadlužení,
omezenou provozní historii,
nízkou likviditu,
nejistotu podnikatelského projektu,
nedostatečné zajištění,
obtížnější přístup k bankovnímu financování.
Vyšší kupón proto nelze hodnotit izolovaně jako výhodu. Naopak představuje signál, že investor by měl věnovat zvýšenou pozornost důvodům, proč musí emitent takto nákladné financování využívat.
Prospekt schválený ČNB není známkou kvality
Jedním z nejčastějších omylů je představa, že prospekt schválený Českou národní bankou představuje potvrzení bezpečnosti investice.
Česká národní banka opakovaně upozorňuje, že schválení prospektu neznamená posouzení ekonomické kvality emitenta ani bezpečnosti nabízeného dluhopisu. Dohledový orgán při schvalování posuzuje zejména úplnost, srozumitelnost a soulad dokumentu s příslušnými požadavky prospektové regulace.
ČNB tím nepotvrzuje, že:
je podnikatelský plán realistický,
emitent vytváří dostatečné cash flow,
je jeho zadlužení přiměřené,
hodnota zajištění postačí k uspokojení investorů,
bude jistina v době splatnosti skutečně uhrazena.
Prospekt zvyšuje informační transparentnost. Nenahrazuje však právní, účetní ani ekonomickou prověrku emitenta.
Emisní podmínky určují skutečné postavení investora
Práva vlastníka dluhopisu nejsou určena pouze zákonem, ale především konkrétními emisními podmínkami.
Investor by měl prověřit zejména:
datum a způsob splatnosti jistiny,
výši a podmínky výplaty výnosu,
možnost předčasného splacení emitentem,
případy porušení povinností emitenta,
existenci finančních ukazatelů a smluvních omezení,
pravidla změny emisních podmínek,
postavení agenta pro zajištění,
podmínky svolání a rozhodování schůze vlastníků,
rozhodné právo a řešení případných sporů.
Zvláštní pozornost zasluhují ustanovení umožňující emitentovi dluhopis předčasně splatit, odložit splatnost, měnit způsob výpočtu výnosu nebo prostřednictvím schůze vlastníků prosadit podstatné změny původních podmínek.
Právě zde se může ukázat, že marketingově prezentovaný produkt poskytuje investorovi podstatně slabší ochranu, než jakou očekával.
Ani "zajištěný dluhopis" nemusí být bezpečný
Označení dluhopisu jako zajištěného může na investora působit uklidňujícím dojmem. Samo o sobě však nezaručuje úplné splacení pohledávky.
Je třeba zkoumat především:
čím je dluhopis skutečně zajištěn,
kdo je vlastníkem předmětu zajištění,
zda zajištění právně vzniklo,
jaké má pořadí,
zda na majetku neváznou starší zástavy,
jak byla hodnota zajištění stanovena,
zda bude možné zajištění efektivně realizovat,
zda hodnota majetku nepodléhá významným tržním výkyvům.
Zástavní hodnota prezentovaná emitentem nemusí odpovídat částce, kterou bude možné získat při nuceném prodeji v insolvenčním řízení. U nemovitostních projektů je navíc nutné počítat s náklady dokončení, právními vadami, pořadím bankovního financování a případným poklesem tržní hodnoty.
Investor musí rovněž ověřit, zda je zajištěna přímo jeho pohledávka, nebo zda je zajištění drženo prostřednictvím agenta a za jakých podmínek může agent jednat ve prospěch vlastníků dluhopisů.
Refinancování starých emisí novými je významným varováním
Samostatným rizikem je obchodní model, v němž emitent splácí starší dluhopisy převážně z prostředků získaných vydáváním nových emisí.
Refinancování není samo o sobě nepřípustné. V podnikové praxi jde o běžný nástroj řízení splatnosti dluhů. Problém však vzniká tehdy, pokud emitent nemá jiný realistický zdroj splacení a je existenčně závislý na nepřetržitém přísunu nového kapitálu.
Investor by proto měl zjistit:
kolik emisí již společnost vydala,
jaký je jejich celkový nesplacený objem,
kdy jsou jednotlivé emise splatné,
zda se objem dluhového financování rychle zvyšuje,
zda provozní výsledky společnosti odpovídají růstu zadlužení,
zda nové prostředky financují projekt, nebo převážně splácení starších závazků.
Rychlý růst dluhu bez odpovídajícího růstu provozního cash flow může signalizovat, že společnost pouze odsouvá okamžik, kdy nebude schopna své závazky dále refinancovat.
Držitel dluhopisu v insolvenci
Dostane-li se emitent do úpadku, investor musí svou pohledávku zpravidla uplatnit v insolvenčním řízení.
Reálná míra uspokojení závisí zejména na:
množství a hodnotě majetku emitenta,
existenci a pořadí zajištění,
celkovém objemu přihlášených pohledávek,
postavení dalších zajištěných věřitelů,
nákladech insolvenčního řízení,
možnosti pokračovat v provozu podniku,
kvalitě právní dokumentace emise.
Ani pravomocně zjištěná pohledávka neznamená, že bude investor uspokojen v plné výši. U nezajištěných pohledávek může být reálné plnění pouze zlomkem původní investice.
Co by měl investor před nákupem prověřit
Před nákupem korporátního dluhopisu by pozornost neměla směřovat pouze k výši úroku a době splatnosti.
Investor by měl získat odpovědi alespoň na následující otázky:
Z jakého konkrétního zdroje budou hrazeny úroky a jistina?
Vytváří emitent dostatečné provozní cash flow?
Jak vysoké jsou jeho bankovní a jiné dluhy?
Jaké další emise již vydal?
Je podnikatelský plán založen na realistických předpokladech?
Jaká je historie společnosti a zkušenost jejího managementu?
Jsou účetní závěrky aktuální a uložené ve sbírce listin?
Prošel emitent auditem a s jakým výsledkem?
Je dluhopis skutečně a dostatečně zajištěn?
Kdo emisi nabízí a jakou odměnu za distribuci získává?
Nejsou nové emise využívány především ke splácení starších závazků?
Jaké jsou možnosti předčasného splacení nebo změny emisních podmínek?
Jak velkou část majetku investora bude daná emise představovat?
Nedostatek odpovědí by neměl být nahrazován důvěrou v marketingové materiály, osobní doporučení prodejce ani samotnou výší nabízeného výnosu.
Právní dokumentace sama nestačí
Korporátní dluhopis může být po právní stránce připraven správně, a přesto představovat nevhodnou investici. Stejně tak vysoký výnos nemůže kompenzovat podnikatelský model, který dlouhodobě nevytváří dostatek peněžních prostředků.
Odpovědné investiční rozhodování proto musí propojit dvě základní roviny:
právní posouzení, zahrnující emisní podmínky, zajištění, pořadí pohledávky, možnosti změny podmínek a postavení investora,
ekonomickou analýzu, zaměřenou na zadlužení emitenta, cash flow, vývoj hospodaření, kvalitu aktiv a reálnost podnikatelského modelu.
Teprve spojením těchto pohledů lze posoudit, zda nabízený výnos skutečně odpovídá podstupovanému riziku.
Závěr
Korporátní dluhopisy mohou představovat legitimní investiční nástroj i efektivní zdroj podnikového financování. Nelze je však považovat za jednotnou kategorii se srovnatelnou úrovní bezpečnosti.
Největší riziko vzniká tam, kde se spojuje omezená transparentnost, neregulovaná distribuce, vysoký slibovaný výnos, slabé cash flow, nedostatečné zajištění a závislost emitenta na opakovaném vydávání dalších emisí.
Prospekt schválený Českou národní bankou není garancí splacení. Absence prospektu naopak automaticky neznamená, že je emise nekvalitní. V obou případech nese investor úvěrové riziko konkrétního emitenta a musí se rozhodovat podle jeho skutečné ekonomické situace a přesného obsahu emisních podmínek.
U korporátních dluhopisů proto platí jednoduché pravidlo: čím atraktivněji investice působí na první pohled, tím důkladněji je třeba prověřit, z čeho a za jakých podmínek má být skutečně splacena.